سعيد اسلامى بيدگلى:اين روزها بورس اوراق بهادار حال و هواى خوشى ندارد. بازارى كه مسئولان آن ادعاى رشد سالانه ۴۰ تا ۵۰ درصدى را مى كردند، در ارديبهشت ماه دچار افت ۶/۱ درصدى شد. تقريباً تمامى شاخص ها (به جز شاخص مالى) در اين دوره زمانى دچار افت شدند. اين روند نزولى تا چندى پيش نيز ادامه داشت. زمانى به اين نگرانى افزوده خواهد شد كه بدانيم سابقه تاريخى بورس نشانگر آن است كه بيش از ۷۰ درصد رشد سالانه بورس مربوط به سه ماهه آغازين سال است. با اين وصف چگونه مى توان از رشدهاى ۵۰ درصدى سخن گفت؟ دلايل بسيارى براى اين ركود وجود دارد. تغيير تيم اقتصادى دولت، استعفاى مديران بلندپايه وزارت اقتصاد و دارايى، تغيير تركيب مجلس شوراى اسلامى و از همه مهمتر بحث ارجاع پرونده هسته اى ايران به سازمان ملل متحد، همه و همه از عوامل تشديد كننده اين ركود هستند. علاوه بر اين واقعيت ها، شايعاتى نيز جو بازار را ملتهب تر كرده بودند. بركنارى دبير كل بورس، همكارى نكردن شركت هاى سرمايه گذارى، حمايت دبيركل از چند سهم خاص و... از اين دست شايعات بودند كه بر وخامت اوضاع اين بازار افزودند. اگر چه معتقديم كه تمام عوامل مورد اشاره در ركود بازار موثر بوده اند، با كمى دقت معلوم خواهد شد كه بيشتر عوامل فوق (به خصوص واقعيت ها) عواملى هستند كه در دست فعالان و مسئولان بازار نيست.
در فضاى كاملاً سياسى جامعه ما بديهى است كه ركود و نزول بازارى به اهميت بازار سرمايه نيز از ديد سياسى تحليل خواهد شد. همين مسئله باعث شده است كه عوامل بسيار مهمى كه قابل تغيير هستند و قطعاً در بهبود بازار اوراق بهادار نيز نقشى اساسى ايفا مى كنند، ديده نشوند. عواملى كه هم از نظر تاثير كمتر از عوامل بالا نيستند و هم بازار بر آنها كنترل دارد. يكى از اين عوامل حجم مبناست.
• فلسفه حجم مبنا
در اواسط سال گذشته تغييرات شديد شاخص ها، مسئولان بورس را برآن داشت كه تصميمات جديدى اتخاذ كنند. مسئله اين بود كه رشد شاخص نشان دهنده تغييرات واقعى ثروت عمومى سهامداران نبود. انبوه دارايى هاى محبوس شده، مالكيت ضربدرى، مالكيت هاى زيرمجموعه اى و بسيارى عوامل ديگر موجب شده بود كه تغييرات شاخص انعكاس واقعى روند بازار نباشد. (در حقيقت اين روند را با بزرگنمايى نشان دهد) تصور اين مسئله هنگامى كه بازار رو به افول بگذارد حتى مسئولان اقتصادى كشور را نگران كرده بود. واقعيت اين بود كه دليلى نداشت با معامله تعداد اندكى از سهام شركتى كه بيش از ۹۰ درصد آن محبوس شده بود كل شاخص به شكل محسوسى تغيير كند. تصميماتى كه از اوايل مهر ماه سال گذشته به مرحله اجرا در آمدند به نحوه محاسبه شاخص و حجم مبنا بر مى گردد. براى محاسبه شاخص به جاى محاسبه آخرين قيمت سهام در عدد شاخص مقرر شد از ميانگين موزون قيمت ها استفاده شود. فعالان بورس متقاعد شدند كه سهام فعال و قابل معامله در بورس نيز بايد دخيل شود. بنابراين تعيين شد كه يك سهم در صورتى بتواند در يك روز معاملاتى ۵ درصد نوسان قيمت داشته باشد كه حداقل ۱۵ درصد از سهام آن در طول يك سال معامله شود.
از آنجا كه روزهاى كارى هر سال ۲۵۰ روز است در هر روز بايد حداقل ۶ ده هزارم يك سهم معامله شود تا اين سهم بتواند ۵ درصد نوسان داشته باشد. اين شرايط تا ۱۶ فروردين سال جارى ادامه داشت تا اينكه بنابر استدلال مسئولان بورس به دليل افزايش گردش سهام تهران به ۲۱ درصد كل ارزش بازار در سال گذشته، حجم مبناى جديد از ۱۵ درصد به ۲۰ درصد سهام يك شركت افزايش پيدا كرد. بنابراين در يك روز كارى حداقل ۸ ده هزارم سهم بايد معامله شود تا اجازه تغييرات قيمت ۵ درصدى را در پايان معاملات يك روز داشته باشد. طراحان حجم مبنا به دنبال الگوبردارى از سهام شناور آزاد برآن شدند كه از افزايش قيمت به دليل سفته بازى و همچنين تاثيرگذارى معاملات كوچك بر بازار سهام بكاهند.
• تاثير حجم مبنا بر بازار
حجم مبنا نيز از آن دسته تصميماتى بود كه مزاياى كوتاه مدت آن، معايب بلندمدت آن را توجيه كرد و بدون مطالعه بر بازار حاكم شد. فعالان بازار نيز از همان روزهاى ابتدايى قلم به تعريف و تمجيد از حجم مبنا فرساييدند و اينگونه بازار اسير حجم مبنا شد و پس از چند ماه تاثيرات منفى خود را بر بازار گذاشت. در زير به برخى ايرادهاى اساسى حجم مبنا و مشكلات پديد آمده توسط آن (به خصوص افزايش حجم مبنا در ابتداى سال جارى) اشاره خواهد شد و خواهيم ديد كه بخشى از مشكلات فعلى بازار با تصميم گيرى درست قابل حل خواهد بود. با نگاهى گذرا و سطحى به مقوله حجم مبنا متوجه مى شويم كه هم محاسبه خود حجم مبنا و هم افزايش آن از ابتداى سال جارى، مبناى علمى و محاسباتى درستى ندارد. مسئولان بازار در استدلال افزايش حجم مبنا از ۱۵ درصد به ۲۰ درصد معاملات سالانه، رشد گردش سهام را عنوان كردند. فرض كنيد گردش سهام ۱۰۰ درصد يا نزديك به صفر درصد شود، آنگاه چگونه حجم مبنا را محاسبه مى كنند؟ از طرفى گردش سالانه ۱۵ درصد (يا ۲۰ درصد) در سال پايه استدلالى محكمى براى گردش روزانه ۶ ده هزارم (يا هشت ده هزارم) نيست.
چون ممكن است سهم شركتى در بسيارى روزها معامله نشود ولى طى يك سال داراى گردش بالايى باشد. علاوه بر ايرادهاى محاسباتى، استدلال افزايش حجم مبنا به واسطه افزايش گردش سهام در كل بورس منطقى به نظر نمى رسد. زيرا گردش كليه سهام به يك اندازه افزايش نيافته است. اگر سرعت گردش سهام در سال گذشته افزايش يافته به علت حجم بالاى خصوصى سازى و انجام معاملات چرخشى است كه به صورت عمده نبوده و قابل شناسايى نيستند. (معاملات چرخشى و عمده در محاسبه حجم مبنا نمى آيد.) اين معاملات عمدتاً به شكل تبانى انجام شده و توسط بورس بازان براى پر كردن حجم مبنا بوده است. سهام بسيارى شركت ها در گذشته گردش پايينى داشته اند، اما تحت تاثير فعاليت هاى سفته بازى قرار گرفته، گردش معاملات آنها چند صد درصد رشد كرده در حالى كه درصد مالكيت سهامدار عمده تغيير محسوسى نكرده است و فقط تعداد مشخصى از سهام بين چند سهامدار به منظور افزايش قيمت دست به دست شده است. بنابراين به نظر مى رسد اعمال حجم مبناى يكسان براى كليه سهام موجود در بورس اقدامى نادرست باشد. در يك بازار علاوه بر سود نقدى، سهامداران به شكل منطقى انتظار كسب سود از محل افزايش قيمت ها را نيز دارند.
بنابراين آنها به دنبال سهامى هستند كه با وجود حجم مبنا بتواند افزايش قيمت نيز داشته باشد و تمايل به خريد سهام شركت هايى پيدا مى كنند كه سرمايه كمترى داشته باشند و هر چه حجم مبنا افزايش بيشتر داشته باشد سهامداران دامنه انتخاب خود را محدودتر خواهند كرد و اين پديده باعث هجوم سرمايه گذاران به سمت سهام چند شركت خاص مى شود كه علاوه بر افزايش غيرمنطقى قيمت سهام اين شركت ها، موجب ايجاد صف خريد شده، مشكلات ديگرى در پى خواهد داشت. هر چه حجم مبنا را بالاتر ببريم (اتفاقى كه از ابتداى امسال افتاد)، اثر تورمى آن بر سهام شركت هاى كوچك تر بيشتر خواهد بود و اين در روند چند ماهه گذشته بورس كاملاً قابل ملاحظه است. در تابلو بورس شركت هايى وجود دارند كه با معاملات زير ده ميليون تومان مى توانند رشد ۵ درصدى داشته باشند و حتى اگر اين شركت ها تنها چند درصد سهم آزاد داشته باشند مى توانند به اين رشد برسند و اينجاست كه فلسفه حجم مبنا با سهم شناور آزاد نيز دچار تناقض مى شود.
وجود حجم مبنا موجب عدم استقبال بازار از سهام شركت هايى شده كه سرمايه بالايى دارند. زيرا با وجود افزايش حجم مبنا اين سهام رشد قيمتى نخواهند داشت و پر شدن حجم مبنا براى اين شركت ها به حجم نقدينگى زيادى نياز دارد. به عنوان مثال سهام شركت سايپا براى رسيدن حجم مبنا به حدود ۲ ميليارد تومان نقدينگى نياز دارد. از اين رو به رغم تعديل مثبت سود سهام اين شركت در بازار با كاهش قيمت مواجه شد. حال فرض كنيد سهام شركت بزرگى مانند ذوب آهن وارد بازار شود چه كسى براى آن خريد اقدام خواهد كرد، در حالى كه بايد معادل كل معاملات يك روز بورس اوراق بهادار روى اين سهم انجام شود تا اجازه افزايش قيمت داشته باشد؟
از طرف ديگر وجود حجم مبنا يك نگرش منفى براى افزايش سرمايه در سهامداران ايجاد خواهد كرد. به دليل اينكه با افزايش سرمايه تعداد سهام شركت بيشتر شده و به تبع آن حجم مبنا افزايش مى يابد كه اين امر براى سهامداران ناخوشايند خواهد بود. با ادامه روند موجود، سهامداران اقدام به فروش سهام شركت هاى با حجم مبناى بالا كرده و در شركت هاى كوچك تر سرمايه گذارى مى كنند. اين روند باعث انباشت نقدينگى نزد كارگزارى ها يا حساب هاى بانكى اشخاص شده است؛ زيرا به همان اندازه كه از طريق فروش سهام شركت هاى بزرگ نقدينگى ايجاد كرده اند، به دليل كمبود عرضه موفق به سرمايه گذارى در سهام شركت هاى كوچك نشده اند. اين گونه است كه برخى از فعالان بازار كمبود نقدينگى را بهانه اى براى ركود بازار مى دانند حال آنكه اصل مطلب چيز ديگرى است.
• چه بايد كرد
همان طور كه پيش از اين نيز گفته شد، حجم مبنا راه حلى موقت براى يك مشكل بازار بود و قرار بود به طور موقت به جاى سهم شناور آزاد قرار بگيرد (اگر چه اشاره شد كه اين دو، كاركرد يكسانى ندارد). هم اكنون نيز برداشتن ناگهانى حجم مبنا تاثيرات مثبتى بر بازار نخواهد داشت. همزمان با مطالعاتى كه براى تعيين سهم شناور آزاد صورت مى گيرد (اگر چنين مطالعاتى در جريان باشد) مى توان شركت ها را دسته بندى كرد و حجم مبناهاى متفاوتى را به شركت ها اختصاص داد. مثلاً شركت هاى بزرگ ۴ ده هزارم، شركت هاى متوسط ۶ ده هزارم و شركت هاى كوچك ۸ ده هزارم. اين پيشنهاد بسيار خام است و نيازمند مطالعه و دسته بندى دقيق تر است. مبادا بدون مطالعه، دوباره كارى كنيم كه چند ماه در مشكلات آن دست و پا بزنيم.
شرق